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比索的暴跌是必然:阿根廷的庞氏骗局

作者:钟政昊编译 

来源: 智堡Wisburg

今天阿根廷比索 (ARS) 从1美元45.3大幅贬值到53.0——贬值幅度14.5%,引发股债汇三杀。但对于近年来一直在研究阿根廷宏观金融政策的人来说,这并不令人意外。

当然,大幅抛售阿根廷资产的催化剂是昨日初选的结果——反对派Alberto Fernandez和Cristina Kirchner以15.5%的选票优势击败了现任的所谓亲市场总统Macri。民粹主义有望重返布宜诺斯艾利斯。

然而,就像通常的情况一样,尽管政治事件被视为阿根廷计划的转折点,但ARS的大幅调整早已是板上钉钉的事——只是时间还不确定。事实上,失败的宏观经济政策才是罪魁祸首为什么?

要理解阿根廷不可避免的灭亡,有必要认识到现行的货币财政计划——包括作为国际货币基金组织 (IMF) 有史以来最大计划的一部分——是一个庞氏骗局和所有庞氏骗局一样,它的灭亡是不可避免的。

简而言之,阿根廷央行 (BCRA) 只持有很少的计息资产,但却为其冲销操作支付了高额利息——目前是Leliqs,之前是Lebacs和其他各种冲销工具。由于缺乏为其操作提供资金所需的实际资源,BCRA别无选择,只能将操作成本货币化。但为了防止这对基础货币的影响,以及随之而来的汇率压力,BCRA必须发行规模更大的冲销工具 (sterilization) 加以吸收。

然而,在足够长的时期内,这一政策意味着,BCRA的货币债务和冲销债务相对于储备资产将呈指数级增长在某一刻,它将不可避免地崩塌,其所需的只是催化剂。恰如昨天的选举。

因此,理解阿根廷与IMF的庞氏骗局,是勾勒出事态将如何展开的先决条件——在任何新政府领导下,可持续发展和必要且充分的债务重组的真正含义。

到目前为止,投资者一直在犯的一个错误是,认为会出现有利于市场的积极结果;而在任何政府下,恢复财政可持续性的真正挑战只会给阿根廷资产带来负面影响而今天的调整则代表着对这一基本面姗姗来迟的强加。

作为政府“钱袋子”的央行

要理解阿根廷的货币—财政困境,我们需要深入研究BCRA的资产负债表,尤其是货币—财政的互动。每年7月左右,BCRA都会为上一个日历年度编制一份年度财务报表。通过将这些报表中的信息整合在一起,我们可以建立自2011年以来,BCRA和财政当局之间的联系。

表1显示了BCRA在2011年至2017年期间获得的净利息收入,包括前Kirchner政府任期结束和Macri任期的第一部分。2011年,BCRA的净利息收入为赤字,占GDP的0.42%其中,利息收入为38亿ARS,主要来自政府证券和国际储备,而利息支出高达129亿ARS,主要是对已发行的BCRA证券的利息支付。

一直到2013年,赤字占GDP的比重基本保持不变,但此后每年都在增长,到2017年赤字已占GDP的1.9%2017年,利息收入增至290亿ARS,但利息支出却高达2330亿ARS。利息收入增加了8倍,但利息支出却增加了18倍

比索的暴跌是必然:阿根廷的庞氏骗局

2018年的财务报表显示,尽管未偿的流动性吸收工具大幅下降 (很快还会有更多),但BCRA证券支付的利息在2018年升至3830亿ARS,远高于2017年的2100亿ARS

因此,尽管不计入联邦政府的财政状况,但BCRA近年来的赤字一直在增长,到2018年已达到GDP的2.2%。正如我们所讨论的,这种隐性赤字是阿根廷恢复宏观金融可持续性的根本挑战但首先的问题是,它从何而来?

至少从2011年开始,BCRA就以各种方式成为联邦政府的“钱袋子”其中一种方法是将BCRA净收入 (包括估值调整) 转移给联邦政府。

表2显示了BCRA资本、储备和留存收益项 ( capital, reserves, and retained earnings) 的存量,以及净收入 (net income) 是如何影响BCRA资本变动的。请注意,这里的净收入包括估值调整。由于BCRA持有的国际储备使其外汇净头寸为正,因此每当ARS贬值时,BCRA都会创造正的估值调整在这段时间内,ARS处于长期贬值的轨道 (今天仍在继续),这意味着估值调整一直都是正增长。然而,这并没有导致BCRA的资本、储备和留存收益项大幅提高,为什么?

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首先,联邦政府实施了一项利润分享规则,将上一年度的净收入 (包括这些估值收益) 转移给联邦政府虽然在最后几年并不是100%的,但在前5年却是如此。

因此,即使在整个期间存在负净收入现金流,但估值调整也足以抵消这一点因此,尽管实现的现金收入为负,BCRA仍在继续向联邦政府转移利润。在这7年中,BCRA累积将3750亿ARS转移到政府,平均每年占GDP的0.9%至关重要的是,被转移的是估值调整收益,尽管这些估值收益尚未实现而与此同时,BCRA的资本金占GDP的比例从2011年的1.4%下滑至2017年的0.7%。

但在此期间,这并不是BCRA和联邦政府之间唯一的资金来源

表3提供了对阿根廷基础货币变化的最佳分解。基础货币累计变动8400亿ARS,平均约占GDP的2.4%,而与政府各种交易的缴款变动合计为1279亿ARS,平均约占GDP的3%。这些代表政府所进行的交易包括,购买外汇、消耗存款、对政府的临时预支、以及上面提到的BCRA收益转移关于后者,BCRA利润表中报告的流量 (表2) 与隐含现金流量 (表3) 之间存在差异,后者假定权责发生制与收付实现制之间存在差异。

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无论如何,表3所示的分解项显示了2011-17年期间阿根廷的财政主导(fiscal dominance)。最重要的是,为了控制基础货币的创造,BCRA将未偿付证券 (冲销工具) 的总存量增加了约3800亿ARS (相当于2017年GDP的3.5%)。

至关重要的是,这是一个净值,意味着未偿BCRA证券的利息在这里被抹去,否则这将有助于扩大基础货币的创造,实际的总增长要大得多。

事实上,BCRA证券的总存量从2010年底的890亿ARS增加到2017年底的1.16万亿ARS (图1)。BCRA证券的这种指数级增长 (后来在2018年的危机中有所回落),是在央行资源不足的情况下,稳定货币所面临挑战的生动写照。实际上,为了实现货币稳定,BCRA发行了自己的证券来代替政府债券。这种准财政债务位于央行的资产负债表上,而不是中央政府然而,在评估总体宏观金融可持续性时,不应忽视这一点。

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因此,要评估整体的可持续性,需要将联邦政府与BCRA合并起来,才能对国家的整体状况做出真实的评估。但这样做会突破IMF的认知极限——他们的债务可持续性框架对于评估合并的公共部门没有任何意义,同时也与支持阿根廷重新融入国际社会的政治必要性背道而驰。因此,IMF的计划是在和稀泥。

IMF的计划:死亡已成定局

简而言之,IMF的计划 (到目前为止,预计将达到560亿美元,其中约500亿美元已经成交,是IMF历史上最大的一笔交易) 虽然事先已经注意到BCRA资本金的缺乏,以及未来在这方面采取行动的必要性,但仍然决定不将此作为预先行动来处理。

这些措施被不合逻辑地推迟了。如果施行它们将产生明显的财政影响,包括对可持续性的评估。因此,工作人员可以对联邦债务的可持续性提出更有利的看法。

然而,这些措施忽略了IMF计划中的根本性的不一致——尽管联邦政府的可持续性要求长期的实际汇率升值,但央行的可持续性却要求长期的实际汇率贬值,以便不断增加对外国资产的重新估值

如果没有实际贬值,央行的货币政策将暴露为一个庞氏骗局,在这个骗局中,负债的价值将以指数级增长,远超外国资产净值 (以任何现行汇率计算)

这一内在矛盾是今天阿根廷方案的核心,从一开始就是如此因此,尽管货币政策明显收紧,但BCRA证券和总负债 (包括基础货币) 在有限时间内将远超过外国资产净值的本币价值。图2就是IMF对此的最新预测。

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纠正本币债务爆炸性增长的唯一方法,是通过间断的汇率贬值,以重估国际储备相对于本币债务的价值然而,随着联邦政府债务的大幅美元化,联邦政府债务相对于GDP的比例将超过此前的预期——比如2018年时。因此,当央行试图解决自身不可持续的问题时,强加于央行的准财政债务就会显现出来

所有这些都使得ARS的调整在某种程度上是不可避免的例如,今年1-7月,Leliqs的平均利率 (7天吸收工具的利率)为61%。2018年10月,Leliqs的存量不足5000亿ARS,但到2019年底有望超过1.8万亿ARS。几周后,Leliqs的规模注定将再次超过基础货币。IMF曾预测,到2020年底,阿根廷的M0 + Leliqs将是净外国资产的近两倍——尽管预期汇率会走软。

粗略地说,在过去几周,BCRA要每天展期 (roll over) 约2500亿ARS的7天流动性吸收工具。每次展期操作时,持有这些BCRA债权的人都不得不问:以60%-70%的利率贷给BCRA,其回报是否值得冒这样的风险:在接下来的4天内,其他持有者可能决定出清债权并尝试购买美元。如果任何一天有理由担心下周的展期无法实行,那么债权人就有理由逃离——并引发货币危机。这是因为BCRA缺乏资金和资源来为货币稳定提供资金,最终需要将货币政策的成本货币化

最终,在2019年底前BCRA再注资的需要,将对联邦政府的财政状况产生影响。迄今为止,联邦政府的财政状况一直被掩盖起来。再注资的精确规模无法预计,但是很容易产生以下稳定状态 (模拟的):即再增加占GDP10%-30%的联邦政府债务,假设5%的利息转到政府,这可能造成每年2%的额外利息成本。

这意味着,该计划中的财政调整将需要在未来付出更多痛苦的努力,以恢复货币的可持续性。另一种选择是,鉴于迄今为止的货币财政调整对人民造成了巨大损失,财政调整可能会暂停,以支持大规模的债务重组。无论谁赢得10月的大选,情况都将如此是时候恢复阿根廷的宏观金融稳定了。

我认为,现有的IMF债务可持续性分析 (DSA),应该永久性地增加占GDP20%左右的债务,这推翻了所有关于财政可持续性和重组必要性的现有假设。

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