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酱油和醋的股票高估值,仅仅是因为机构抱团吗?

作者:人神共奋 

来源: 思想钢印

酱油和醋的股票高估值,仅仅是因为机构抱团吗?

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行业估值差异是如何形成的

有一种说法,股票的估值,是一个主观的判断,没有什么合理不合理,全凭市场风格,机构抱团能上50倍PE,机构不看好,10倍也没机会。最典型的观点有我之前介绍过的凯恩斯的“票选明星理论”。

这句话有正确的部分的,因为没有买卖,就没有价格。

以食品饮料中的调味品(海天、中炬、恒顺),医药制造中的OTC品牌制药公司(济川、葵花、仁和)为例,这两个行业头部公司今后三年预期增速都是15-20%,都是品牌消费品,都没有周期性,都是不受经济影响的刚需产品,现金流也都不错,但它们的估值相差巨大,调味品扣非动态PE50倍左右,品牌药企才十几倍。仅从财务和基本面,很难解释这种差异。

你完全可以认为前者有机构抱团,后者被机构抛弃。但如果你用这种思维,以猜测别人怎么想为投资依据,本质上跟赌博没有区别。

事实上,对于机构定价的股票(基金、保险、社保、外资、国家队持股比例较高),它们的买卖都是有一定的估值依据的。

在估值系列的第一篇《最直观的估值方法:会相亲,你就会估值》中,我讲过估值最基础理论的“自由现金流贴现”,其他估值方法都是从这个理论中演变出来的。

想要知道调味品和OTC药品的市场估值相关为什么这么大,我们不妨以海天味业和仁和药业为例来看一看,机构是如何定价的。

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永续增长模型

下图为国盛证券2019年8月4日给海天味业做的DCF估值分析中,假设的公司未来永续增长的模型:

酱油和醋的股票高估值,仅仅是因为机构抱团吗?

这个模型由纵坐标Ke值和横坐标“永续增长率”组成我们首先看看比较好理解的“永续增长率”这个概念。

一般发达国家GDP每年增长1~2%,中国经济虽然从10%以上的GDP增速一路下滑,目前在5~6%的阶段,但未来一定会下降到成熟经济体的正常水平1~3%之间。

而经济增速本质上是由企业增长速度构成的,虽然现在很多行业和企业动不动就是15%以上的增长,但这种高增长是无法长期延续的。

所以“永续增长率”就是不光看今后三五年,还要看十几年以后,这家公司或行业最终稳定的增长率是多少——国外的经验是0%-3%之间。

所以,研究员将海天味业未来的增长分为四个阶段:

酱油和醋的股票高估值,仅仅是因为机构抱团吗?

第一阶段(2019-2023年)是高增长阶段,这个阶段的特点是可以相对清晰地预测未来的业绩增长(特别是消费品类公司),研究员预测公司五年的增速将从16.%降到13%,复合增长率为15%。

第二阶段(2023-2030年)是高速增长到成熟期的过渡期,增长从13%一路下降。

第三个阶段(2030-2050年)是成熟期,这个阶段的特点是竞争格局非常好,经营很稳定,但由于产品规模和市场份额无法继续提升,而且品种扩张也到了管理极限,所以长期稳定在3%附近。

第四个阶段(2030-未来)是永续增长期,公司的增长就是行业的增长,行业的增长只依赖人口增长和通胀,定为1.5%。

于是,研究员根据这个增长模型,推算出未来的永续自由现金流。

(下面进入“硬核”内容部分,我尽量讲得通俗点,也请读者放慢阅读速度

下表中,横坐标代表不同“永续增长率”对估值的影响,永续增长率越高,估值越高。

酱油和醋的股票高估值,仅仅是因为机构抱团吗?

这张表的中间值,即为研究员给出的海天味业的合理估值,每股117.69元,相当于73倍的静态PE,一季报时68倍的TTMPE,按研究员预测的2019年业绩,动态PE为60倍。

这个高的PE是怎么算出来的呢?仔细观察这个表的变化,永续增长率对估值的影响不大,永续增长率提高一倍,估值仅仅上升了3~27%。

这是因为模型中永续增长期是十几年后,大部分都被贴现掉了,导致第一、二阶段占了整个估值的七成以上,而永续期不超过三成。

但近五年15%的增速,在A股并不少,所以高增长并非海天高估值的主要原因。

仔细观察这张表,纵坐标代表不同“贴现率”下,对估值的影响,贴现率越高,估值越低。问题就在这儿,DCF模型中,估值对“贴现率”非常敏感,只要降低一倍,估值将提升2倍。

由此我们得到估值三因素的影响力排序:贴现率>现阶段增长率>永续增长率(但非绝对,后面会讲到)

那么,这个重要的贴现率,到底是个什么鬼呢?

 

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调味品为什么能给高估值

“贴现率”的意义是为未来的时间和风险定价,计算很繁琐,但其总体上受到两个值的影响:

1、市场平均预期收益率,预期越高,要求的贴现率越高;

2、体现未来经营的确定性,风险越高,要求的贴现率越高;

我们再来看117.69元对应的“贴现率”为6.28%,事实上,这是一个非常低的数字,意思是说,我买海天味业股票,其风险仅仅相当于持有收益率6.28%的长期债券。

市场平均预期收益率一般机构都用8%-10%计算,理论上所有股票都一样那么导致这么低的贴现率的唯一因素,就是机构认为未来经营确定性很高。

再看调味品行业的中炬高新(扣除房地产业务)和恒顺醋业(扣非),PE同样到了40倍以上,由此可见调味品的高估值,并非是未来的增长带来的,完全是因为经济下行期,资金寻找不受经济周期影响的确定性更强的行业,从而支付了极高的溢价。

为什么调味品可以成为股市确定性最高的行业呢?

这个商业模式以前分析过,简单的说是四点,

一是消费者很容易对调味品产生味觉依赖,品牌效应很明显;

二是调味品占食品开支的比重小,消费者对价格不敏感;

三是这个行业集中度有相当大的上升空间;

四是调味品很容易进行品类扩张,从酱油到醋到复合调味料。

而海天又叠加了竞争格局极佳、品类扩张能力强,获得了行业估值溢价之上的个股再溢价。

调味品的高估值并非A股独有,日本的龟甲万在高增长期,估值同样达到70倍。

酱油和醋的股票高估值,仅仅是因为机构抱团吗?

但高估值的合理性并不代表能长期保持,也不代表现在买还以脂赚钱,但想要知道这个溢价程度后市容易被哪些因素挑战,我们就要用另一个行业来进行对比。

 

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OTC品牌药的估值为什么被压制

下图是2018年7月2日,银河证券对仁和药业作的 DCF估值分析中,假设的公司未来永续增长的模型:

酱油和醋的股票高估值,仅仅是因为机构抱团吗?

特意选了去年7月的研报,因为此时的医药股正处于市场抱团开始破裂,经历第一波深度调整的时点,类似于调味品行业现在的阶段。

研究员将仁和药业未来增长分为三阶段:

酱油和醋的股票高估值,仅仅是因为机构抱团吗?

第一阶段(2019-2020年)为高速增长阶段,增长率为20%;第二阶段(2021-2030),增长率从20%下降至2%,第三阶段(2031-未来)是永续增长阶段,永续增长率为2%,然后得到上图的估值敏感性分析表。

其中间值11.64元,相当于38倍静态PE,TTMPE(中报)30倍,是研究员给出的2018年预测业绩的29倍动态PE。

仁和当时的股价才6.36元,给出了近80%的估值上升空间,但相比60-70倍的海天,还是小巫见大巫,到底差别主要出现在哪一步呢?

从增长模型上看,增长率和永续增长率,海天和仁和差不多,所以未贴现之前的估值差不多,唯一的区别就在“贴现率”上,仁和仅仅给出了中值10.08%,远远高于海天的6.28%。

再看看类似的济川药业、葵花药业,近期增长率和估值都差不多,由此可见,机构对OCT类品牌药的确定性评价很低。

那么这个行业的不确定性在哪儿呢?

第一,此类企业大多是中成药占大头,而市场对中药效果一直有质疑;

第二,产品多属辅助用药,有降价控费的预期;

第三,这个行业不断出现的安全性问题,仁和几乎所有的大单品都受到过质疑;

第四,医药分离和下游药店集中度的提高,带来渠道控制议价能力下降。

总之,高不确定性导致的高现贴率,是市场短期对医药行业政策性风险的集中体现。而去年十月,仿制药的集体暴跌,同样是政策不确定性导致贴现率大幅提升,让估值大大缩水。

事实上,这份报告发布时,股价才6.36元,一年后的今天,仁和收盘7.15元,涨幅为12%,看上去还可以,但这一年来,业绩增长了20%以上,估值水平反而下降了10%。

这个案例也告诉我们看研报一个门道,别去看机构给的目标价,而是要根据基本商业逻辑,结合研究员字里行间细微的语气差别,判断市场对确定性的信心如何。

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估值三要素影响力排序

从上面的自由现金流贴现法的计算过程,可以看到估值既客观又主观:估值的客观性,主要体现在增长率,无论是近期增长率,还是永续增长,都是有一定依据的,而估值的主观性,主要是贴现率,特别是确定性上。

凡是主观的东西,就存在不合理的情绪,更是超额收益的来源。贴现率影响的是未来所有时间,但实际上,确定性很大程度上受到投资者对当前经济状况的情绪影响。

这三年,不光是调味品,所有确定性高的行业,保险、免税、食品、药店,以及大部分行业龙头,都获得了溢价,正是因为大家对经济状况的担忧。

这种担忧形成的偏好,一方面从资金层面,形成了行业间的冷暖不均,另一方面又从估值理论上,强化了这种偏好。

但反过来说,一旦经济进入乐观期,所有股票的贴现率就会趋同,那么估值三要素影响力排序就会变成:现阶段增长率>贴现率>永续增长率

此时,哪怕是一两个季度暂时性的回暖,只要造成确定性偏好的小幅扭转,就会让调味品的高估值难以为继。

所以海天味业的风险并不是涨得太多,而是高位滞涨,下面两种情况任意一种,都会动摇基估值基础:

第一、市场风险偏好上升,高增长成为估值主要因素

第二、市场发现其业务确定性不能达到可口可乐的级别

而仁和一类的OTC类品牌药企,因为其不确定性因素无法证伪,很可能估值会长期被压制,但因为估值实在被压制的厉害,下面两种情况任意一种,都可能出现中期行情(半年50%以上)。

第一、市场风险偏好提升,高增长成为估值主要因素

第二、政策面有一定的松动

最后复习一下估值三要素的影响力排序:

经济下行悲观期:贴现率>现阶段增长率>永续增长率(所以消费股强于科技股)

经济上行乐观期:现阶段增长率>贴现率>永续增长率(所以科技股强于消费股)

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