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10月PMI超预期回落,关注一个背离

作者:国盛宏观熊园团队

来源:熊园观察

事件:中国10月官方制造业PMI为49.3.%,预期49.8%,前值49.8%。中国10月官方非制造业PMI为52.8%,预期为53.6%,前值为53.7%。

核心观点:

1. 生产需求均较疲弱,制造业PMI超预期回落。10月制造业PMI指数49.3.%,较前值49.8%超预期回落,这背后季节性因素或不是主要影响,回落主因经济下行压力仍大,生产需求均较为疲弱(四季度整体预计仍将企稳,但10月偏弱)。其他分项来看,(1)进出口指标双双回落,出口下滑更多。10月进口指数基本保持稳定,新出口订单指数较前值大幅回落1.2个百分点,反映全球经济持续放缓与前期关税的影响显现。2)价格指标重新回落,印证内外需疲弱。10PMI出厂价格指数、原材料购进价格指数分别较前值回落1.91.8个百分点,主因10月原油、螺纹钢、铁矿石、焦煤等大宗商品价格的环比增速普遍回落,其背后有沙特原油复产影响,也反映了内外需仍然疲弱,预计10PPI当月同比将继续下滑至-1.7%左右。3)库存指标持续回落,去库路尚长。10月制造业 PMI 产成品库存指数46.7%,较前值继续回落,反映工业企业仍然处于去库存过程中。4)就业指标有所好转。10月制造业从业人员指数较前值回升0.3个百分点,结合近期调查失业率维持在5.2%左右来看,近期就业形势基本保持稳定。

2.建筑业PMI维持高位,服务业PMI大幅下滑。10月非制造业商务活动指数为52.8%,较前值下滑0.9个百分点,是09年以来的次低点,其中建筑业PMI60.4%,较前值回升2.8个百分点,可能与基建项目发力有关;服务业PMI51.4%,较前值大幅回落1.6个百分点,可能与房地产业走弱有关。1030城商品房成交面积、100城土地成交面积增速分别为6.3%-49.8%,较前值分别大幅回落4.525个百分点,房地产业走弱带动服务业景气度下滑。

3.发电耗煤与工业生产背离,主因水电持续走弱。1)从现象看,今年8月以来发电耗煤与PMI生产指数、工业增加值增速等生产指标明显背离。一方面,六大发电集团日均耗煤增速 8910月分别大幅回升11.67.414.1个百分点,似乎预示着工业生产大幅改善;但另一方面,PMI生产指数8910月则分别变动-0.20.4-1.5个百分点,整体仍然呈现回落趋势。2)从原因看,8-10月火电为对冲水电走弱的影响而走强,是发电耗煤持续异常高增的主要原因。发电耗煤主要反映的是火电发电,而火电由于可控性较好可配合水电削峰填谷,一般与水电增速负相关。8910月来水偏少造成水电发电量增速持续下滑,且从三峡水库出库量看10月仍将继续下滑,8-10月火电为对冲水电走弱的影响而走强造成发电耗煤持续高增。考虑到10月除发电耗煤以外的生产类高频指标(如高炉开工率、汽车半钢胎开工率等)普遍下滑,预计10月工业增加值增速将延续今年“季初回落,季末上冲”的特点而有所回落。

4.经济下,政策上,继续提示政策组合拳。维持此前判断,我国经济下行压力仍大(年底GDP增速有望降至6.1-6.2%2020年降至5.8%左右),政策将延续宽松、逆周期调节将进一步加码,“宽财政+松货币+扩消费+促产业+改制度+稳就业”组合拳可期,其中:关注地方政府积极性是否回升;宽财政是主支撑,发力点包括基建补短板、进一步平滑地方隐性债务和中央加杠杆等;继续跟踪国企改革、资本市场改革、土地改革等制度性红利。

风险提示:经济超预期恶化,政策效果不及预期。

正文如下:

一、生产端需求端普遍疲弱,制造业服务业景气回落

1.生产需求均较疲弱,制造业PMI超预期回落

中国10月官方制造业PMI49.3.%,预期49.8%,前值49.8%。中国10月官方非制造业PMI52.8%,预期为53.6%,前值为53.7%

10PMI超预期回落,反映经济下行压力仍大。10月制造业PMI49.3%,较前值回落0.5个百分点,低于预期,连续6个月位于荣枯线以下。1)季节性应不是主要影响。一方面,近5年、近1010PMI平均环比回落0.20个百分点,可以认为10月无明显季节性;另一方面,今年工业生产虽然有“季末上冲,季初回落”的特点,但PMI并不完全遵循这个规律(4月、7PMI环比分别变动-0.40.3个百分点),因此我们认为10PMI超预期回落主要原因不是季节性。2)回落主因经济下行压力仍大,生产需求均较为疲弱。10月生产指数为50.8%,较前值大幅下降1.5个百分点;新订单指数为49.6%,较前值下降0.9个百分点,反映短期经济下行压力仍大(四季度整体而言预计仍将企稳,但10月还是偏弱一些)。

进出口指标双双回落,出口下滑更多。10月进口指数为46.9%,较前值微降0.2个百分点,基本保持稳定。10月新出口订单指数为47.0%,较前值大幅回落1.2个百分点,反映全球经济持续放缓与前期关税的影响显现。

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价格指标重新回落,印证内外需疲弱。10PMI出厂价格指数为48.0%,较前值回落1.9个百分点;原材料购进价格指数为50.4%,较前值回落1.8个百分点,主因10月原油、螺纹钢、铁矿石、焦煤等大宗商品价格的环比增速普遍回落,其背后有沙特原油复产影响,也反映了内外需仍然疲弱,经济下行压力仍大,预计10PPI当月同比将继续下滑至-1.7%左右(9月为-1.2%)。

库存指标持续回落,去库路尚长。10月制造业 PMI 产成品库存指数46.7%,较前值下降 0.4 个百分点,原材料库存指数47.4%,较前值下降 0.2个百分点,反映工业企业仍然处于去库存过程中。重申此前观点:本轮库存周期处于主动去库存末期向被动去库存转化的阶段,本轮库存有望在 2020 年第一季度触底。(具体可参考《盈利仍磨底,去库路尚长》

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大型与小型企业回落,中型企业小幅回升。10月大型、小型企业PMI较前值均回落0.9个百分点,中型企业小幅回升0.4个百分点,大中小企业景气度均位于荣枯线以下。大企业的经营状况依然好于中小型企业。

就业指标有所好转。10月制造业从业人员指数为47.3%,较前值继续回升0.3个百分点,结合近期调查失业率维持在5.2%左右来看,近期就业形势基本保持稳定。可能的原因包括积极的就业政策发挥效果、经济绝对增量扩大、服务业比重提升等。

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2.建筑业PMI维持高位,服务业PMI大幅下滑

建筑业景气维持高位,服务业景气大幅下滑。10月非制造业商务活动指数为52.8%,较前值下滑0.9个百分点,是09年以来的次低点。其中建筑业PMI60.4%,较前值回升2.8个百分点,可能与基建项目发力有关;服务业PMI51.4%,较前值大幅回落1.6个百分点,可能与房地产业走弱有关。1030城商品房成交面积、100城土地成交面积增速分别为6.3%-49.8%(截止1030日,按日度、周度数据合计计算),较前值分别大幅回落4.525个百分点,房地产业走弱带动服务业景气度下滑。

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二、发电耗煤与工业生产背离,主因水电持续走弱

需要注意的是,今年8月以来发电耗煤与工业生产指标(工业增加值、PMI生产指数等)之间出现明显背离。一方面,六大发电集团日均耗煤增速 8910月分别大幅回升11.67.414.1个百分点,似乎预示着工业生产大幅改善;但另一方面,PMI生产指数8910月则分别变动-0.20.4-1.5个百分点,整体仍然呈现回落趋势。从实际数据来看,工业增加值在8月实际上小幅回落了0.4个百分点,9月也仅改善1.4个百分点(改善幅度远小于发电耗煤的回升幅度),走势与PMI生产指数类似。

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水电走弱导致发电耗煤持续异常高增。总的来说,发电量仅仅是观察工业生产的一个维度,由发电耗煤到工业生产的推导逻辑受到诸如耗煤统计口径、水电发电、全国其他地区发电、居民用电、供给侧改革等一系列因素干扰,必然会产生误差。具体而言,8-10月水电发电的干扰是发电耗煤与生产数据背离的主要原因。发电耗煤主要反映的是火电发电,而火电由于可控性较好,可配合水电削峰填谷,一般与水电发电量增速负相关。8910月来水偏少造成水电发电量增速由7月的6.3%持续下滑至9月的-1.1%,且从三峡水库出库量看10月仍将继续下滑。火电为对冲水电走弱影响而走强,是发电耗煤持续异常高增的主要原因。

考虑到10月除发电耗煤以外的生产类高频指标(如高炉开工率、焦化企业开工率、汽车半钢胎开工率等)普遍下滑,预计10月工业增加值增速将延续今年“季初回落,季末上冲”的特点而有所回落。

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风险提示:经济超预期恶化,政策效果不及预期

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