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黄金、权益同向走势反映全球经济怎样的预期

作者:花长春、张捷 

来源:宏观长春

导 读

大宗、外汇市场在反映:

1、从“通缩—负利率”到“通货再膨胀”,股、债对此定价明显滞后;

2、与2019年不同,2020年“美”相对“非美”确定性下降,美元面临潜在冲击,利好新兴市场

摘 要

一、黄金、权益近期为何同时上涨?

第一、全球经济基本面预期改善,进而带来通胀预期修复(导致黄金、铜、原油等商品上涨);与此同时,经济、通胀预期改善,但实际利率还在区间震荡。从TIPS的走势来看,实际利率在2019年11月、12月以后并没有再明显下行,而是进入区间震荡。所以,股对经济企稳逐步定价。

第二,这波黄金上涨背后的另一个支撑因素,我们猜测是2020年较强的美元走弱预期。与2019年不同,2020年“美”相对“非美”的确定性下降,美元信用货币体系面临冲击。这背后是2020年美国大选和美国经济周期尾部的颠簸。这一猜测从英镑兑美元汇率近期出现明显上涨,而日元兑欧元却在下降得到印证。欧元兑美元也进入2015年-2017年的低位震荡区间。

二、黄金、权益同时上涨格局能持续吗?建议继续多新兴市场权益。

近期黄金的快速上升并不是对全球经济基本面预期的恶化,相反地,全球经济、通胀预期在上升,这对“股”是好事情,对“债”却不是好事情。另外,从铜油比来看,全球经济预期的改善还非常缓慢、温和。铜油比2019年5月的波动区间在逐步收敛,趋向稳定,并未出现明显上行。“股”对全球经济企稳的定价还没有结束,后续关注加速改善可能。就黄金而言,通胀上行、实际利率走高预期是压制。

三、后续大类资产配置建议

全球经济短期底或在一季度的信号越来越多。全球经济是不断超预期修复,还是脉冲式弱企稳后重归下行通道,决定着2020年两个大类资产配置的不同图景:是“前股后债”、前风险后避险,还是以权益为代表的风险资产为主线。

关注的风险点

全球通胀超预期以及由此带来的全球货币政策转向是2020年风险之一—即低利率环境下的“利率冲击”,关系到利率债等会否转到“熊市”。从近期大宗商品来看,通胀预期有变化,但暂时稳定。从十年期TIPS债券的分解来看,实际利率预期还在区间震荡,后续关注是否趋势上行;关注股对经济企稳定价结束。

正 文

引言:

近期,出现了贵金属、商品大宗(铜、油)和权益同步走势有意思的格局。一般来说,黄金上涨往往意味着宏观不确定性预期在上升,成为权益等资产的潜在风险点。这是因为交易黄金,我们交易的是美元所主导的信用货币体系及其对应的现实经济世界稳固性的下降。而交易大宗和权益,我们交易的是对现实经济世界未来的期待和确信。如今,二者的分歧到底是什么?谁会向谁收敛?本期随笔对此进行探讨。

1. 从黄金的两个属性看当前上涨背后的三个可能原因

对这个问题的回答,我们要回到黄金上涨背后的支撑因素和逻辑。分析黄金,有两大框架—“实际利率”和“美元信用货币体系对冲”。前者更多从黄金的“资产”属性出发,而后者则更多从“商品货币”属性出发。基于“资产”属性下的“实际利率”框架出发,黄金上升背后有两大原因:全球经济预期下降、通胀预期上升。持有黄金的机会成本是现实经济的资本收益回报,实际利率(名义利率—通货膨胀)作为其指标。

在“商品”属性下,“黄金”走势反映了对“美”和“非美”的相对看法。一方面,“美元信用货币体系对冲”和黄金的避险属性是一个硬币的两个面。另外一方面美元指数是美国经济和非美经济体相对强弱的标志。通常美国经济强与弱不一定美元指数必然走高或低,只有相对其他经济体更强或弱时,美元指数才会相应变化。当美国与世界均强,但前者更强时,美元指数上涨;同样,当美国与世界均弱,但前者更弱时,美元指数下行。汇率永远是个“相对”定价问题。这个很好理解,我们在“大类深度”专题系列之《重构美元周期与大宗商品关系研究框架》里对该问题做了阐述(表1)。

黄金、权益同向走势反映全球经济怎样的预期

综上,从黄金资产、商品的两个属性来看,黄金上涨背后有三个可能原因:全球经济预期下降、通胀预期上升;美元指数预期走弱(背后是对“美”和“非美”看法的相对变化)。到底是哪个主导,我们所得出的对权益的启示是不同的。而对此的解答,我们不能单纯从“黄金”出发。

我们在《大类随笔》系列四中指出,“所有大类资产背后,有相同的宏观因子驱动”。“市场先生的内在宏观逻辑是统一的,但反应的主导宏观因子和先后关系有区别”(参考报告《政策调控高频化与房地产小周期波动》)。基于这样的方法论而言,我们先从几对典型比值来探讨。

2. 黄金上涨,是全球经济基本面预期变差了吗?

2.1金银比回落表明当前黄金上涨并非不确定性预期上升

金价相对银价的上涨反映的是更低的风险偏好。伴随国际货币体系演变,金银比中枢经历三个阶段。1985年之后,黄金白银比价一直是围绕着60上下波动,最大波动至3个标准差附近。我们可以看到,2018年9月以来,金银比一直贴着80上沿持续上升,在2019年7月达到历史极限位置回落(93左后)。2019年12月以来黄金的上涨亦伴随金银比的回落(图1)。金银比回落表明当前黄金上涨并非不确定性预期上升(即非全球经济预期下降)。

黄金、权益同向走势反映全球经济怎样的预期

2.2铜金比在2019年四季度以后低位企稳, 11月、12月上升,全球经济预期出现小幅改善迹象

对经济需求预期提高,铜上涨,黄金落。这也就是为什么2018年全球经济见顶以后该值一直回落。近期,我们观察到铜金比在2019年四季度以后低位企稳,特别是11月、12月以后开始出现上升(图2)。

黄金、权益同向走势反映全球经济怎样的预期

2.3从铜油比来看,全球经济预期的改善还非常缓慢、温和,关注基本面预期加速改善可能

对于全球经济预期改善的程度,我们再通过铜油比来看。铜、油都反映需求预期。但因为铜价对“需求”预期的反映更有弹性、更纯粹,油价里包含了更多的“供给”因素。这就使得铜油比一定程度上反映了全球经济预期的“二阶导”。即该值上升时,全球基本面预期“加速”上行。

该值在2019年初以来持续下降,全球基本面预期加速下行。2019年5月波动区间在逐步收敛,趋向稳定。这说明,全球经济基本面预期分歧在向“趋稳”的方向收敛(图3)。

铜油比是我们观察大类资产所反映的全球经济基本面预期的前瞻指标之比。后续如果该值出现上行,意味着基本面预期改善“加速”。

黄金、权益同向走势反映全球经济怎样的预期

3. 黄金上涨,是全球通胀预期走强了吗?

这个我们可以从黄金和TIPS(通胀保值债券)的走势来看。从TIPS的走势来看,TIPS反映的实际利率在2019年10月以后并没有再明显下行,而是进入区间震荡(图4)。

黄金、权益同向走势反映全球经济怎样的预期

从十年期TIPS债券的分解来看,近期实际利率有一些些小幅向上的迹象(图5)。这个值得关注。这背后是欧洲和美国通胀预期都在上升(图6)。其中,欧元区通胀上升,美国PCE保持稳定,但预期上升(图7-8)。

黄金、权益同向走势反映全球经济怎样的预期

黄金、权益同向走势反映全球经济怎样的预期

4. 黄金上涨,反映对“美”国和“非美”经济体怎样的相对看法?

最近黄金的上涨,黄金/美元比也快速上行。近期黄金的上涨,在伴随美元的回落(图9)。实际上,2019年10月以后,黄金、美元呈现“相反”走势。这和2018年9月以来,黄金、美元同涨、同落不同(图10)。

黄金和美元同涨,反映在全球宏观经济不确定性提高的同时(黄金涨),美国经济的相对确定性较高(美元涨)。而这波黄金的上涨,背后实际是全球经济预期在企稳,通胀预期在增强。而同时伴随的黄金/美元比的上涨—即黄金、美元的相反走势。

这波黄金上涨背后的另一个支撑因素,我们猜测是2020年较强的美元走弱预期—与2019年不同,即“美”相对“非美”2020年的确定性下降,美元信用货币体系面临冲击。这背后是2020年美国大选和美国经济周期尾部的颠簸(图13、14)。这一猜测从英镑VS美元汇率近期出现明显上涨,而日元VS欧元却在下降得到印证(图11)。数据这在反映这样的变化(图12-14)。欧元对美元也进入2015年-2017年的低位区间(图15、16)。

黄金、权益同向走势反映全球经济怎样的预期

黄金、权益同向走势反映全球经济怎样的预期

黄金、权益同向走势反映全球经济怎样的预期

黄金、权益同向走势反映全球经济怎样的预期

5. 结论

(1)近期黄金的快速上升并不是对全球经济基本面预期的恶化,更多反映结构性变化,不应过分担心对权益的风险。相反地,从金、油、铜比来看,全球经济企稳预期在上升,全球通胀预期在上升;这对“股”是好事情,对“债”却不是好事情;

(2)黄金的走势在提前反映美元信用货币体系的冲击。“美”和“非美”分化是2020年的特征。从当前对比来看,大宗、外汇市场在提前反映“美”相对“非美”的不确定性上升,2020年美元指数或从95-100区间下移到90-95。这利好新兴市场;

(3)后续需要关注的风险点是,全球通胀超预期以及由此带来的全球货币政策转向。这是2020年的风险之一—即低利率环境下的“利率冲击”(后续我们将随笔对此进行探讨),关系到利率债等会否转到“熊市”。从近期大宗商品来看,通胀预期有变化,但暂时稳定。

结语:金融世界的分歧与对立最终会走向收敛,现实世界呢?

二维世界,黑与白,多与空,最终将走向收敛。在阶段收敛的过程中,可能我们会短暂得出“谁对、谁错”的答案。可是,拉长时间来看,也许没有绝对的对与错。绝对的是收敛、发散在不断中轮回。而我们的内心,只有超越二维的相对与对立,才能走向一元绝对的宁静与平和。

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