伍治坚:公司股权对CEO有激励作用么?

作者:伍治坚来源:FT中文网现 代 公司制度,经过了几百年 的进化,发生了翻天覆地的变化。 其中最大的变化之一,就是所有权和管理权的分离。

作者:伍治坚

来源:FT中文网

公司制度,经过了几百年的进化,发生了翻天覆地的变化。其中最大的变化之一,就是所有权和管理权的分离。

在传统的公司组织体系下,一般来说创始人家族既是最大的股东,也是主要的高管。第一代创始人年老退休后,会把股份和管理权传承给下一代。很多延续了上百年的公司,比如百威啤酒(背后的安海斯-布希家族),沃尔玛集团(背后的沃尔顿家族),罗氏制药(背后的霍夫曼-欧利家族)等,都是这样一代一代传了下来。

但是,并不是每个家族都有合适的继承人有能力或者兴趣管理企业。随着企业规模的不断扩大,管理的复杂程度也越来越高。因此,很多大型现代企业引入了“职业经理人”制度。那就是,在家族成员之外,雇佣专业的CEO和其他高管,来专门管理家族拥有的企业。

“职业经理人”制度的一个伴生品,是“代理人问题”。该问题出现的根源,在于公司的所有者和管理者发生分离。也就是说,平时为公司做出各种重要决策的CEO,并不是公司的主人。“代理人问题”,并不仅限于家族公司中。在很多大型的上市公司中,股东结构高度分散,其CEO远远不是公司最大的股东,因此也会存在类似的代理人问题。

作为职业打工者的公司高管,和拥有公司所有权的最大股东,在很多事情上有利益冲突。举例来说,对于打工的高管来说,他们可能更关心的,是自己能够赚到多少钱,可以享受多少公司福利,而并非公司的股价变化和长远的发展前景。

因此,对于每一家公司来说,如何选到最合适的CEO,减少CEO和股东之间潜在的利益冲突,有效解决上面提到的“代理人问题”,是董事会最关心的问题之一。大致来说,比较常见的方法,有以下几条:

第一、严格把控CEO的筛选标准,对其学历,工作经验等有硬性要求。比如很多上市公司,就比较青睐有名校MBA学历的CEO候选人。

第二、重点关注CEO过去的管理业绩。比如只招聘那些过去管理过大型公司,并且有效提高了那些公司股价的CEO。

第三、通过股权激励,将CEO的利益和股东利益绑定,缩小两者之间潜在的利益矛盾。

以哈佛大学经济学教授迈克尔·詹森为代表的一批学者,在上世纪90年代初提出股权激励理论。简而言之,就是在高管的薪酬配套中加入股票期权。这样,高管个人的财富增长,将大部分来自于公司股价的上涨,而非其工资收入。在这个逻辑下,高管的利益和股东的利益达成一致,即如果公司股价上涨,大家的财富水平都得到提升。而公司股价下跌的话,大家都受到损失。詹森希望通过这样的利益绑定,能够让公司高管像公司真正的主人那样,做出最符合公司股东利益的决策。

问题在于,上面这些措施,究竟有没有对公司的股东带来好处,是否帮助公司找到了更优秀的CEO呢?在美国学者Dan Rasmussen和Haonan Li发表的一篇署名文章(Rasmussen and Li, 2019)中,他们对这个问题做了一个统计分析。

研究人员首先研究了第一个问题:来自名校MBA的CEO,管理的公司股票回报,是否比市场平均回报更好?

在综合统计了8,500名CEO的履历,以及他们管理的公司的股票业绩后,作者得出结论:CEO是否有MBA学历,和他管理的公司股票业绩没有任何关系。从数字结果来说,有些学校的MBA毕业生CEO,管理的公司股票回报比市场平均更好(比如西北大学和芝加哥大学),而另外一些学校的MBA毕业生CEO,其管理的公司股票回报不如市场平均(比如哈佛大学和纽约大学),但是从统计学上来说,差别全都不显著,也就是说,MBA毕业生CEO,和没有MBA学历的CEO,管理的公司股票回报没啥差别。

接下来,我们再来看看对于第二个问题的分析:CEO过去管理的公司业绩,是否能够持续到未来?

基于2,420个CEO的统计分析显示,CEO管理的公司股票的历史业绩,和同样一个CEO管理的公司股票未来的业绩,没有任何关系。比如我们先选出在第一到第三年表现最出色的CEO(样本量的一半),然后经过统计发现:在接下来的第四到第六年,表现继续好过平均的数量,下降到25%。如果选出第一到第三年表现最出色的1/4的CEO,那么在接下来的第四到第六年,他们管理的公司股票表现继续位于最出色的1/4的数量,下降到7%左右。

要知道,基于任何样本,接下来几年表现超过平均的数量,至少有一半。其表现达到前1/4的概率,至少有25%。上面的统计结果表明,那些在前几年表现出色的CEO,他们管理的公司接下来的股票表现,和前几年表现平平的CEO没啥区别,都是一半一半对半开。换句话说,CEO在前几年的管理业绩,对于他管理的公司后几年的业绩,没有预测作用,两者之间不存在持续性。

在詹森教授和其他学者们提出股权激励理论后,该理论很快得到业界的支持,并被付诸实践。各大公司分别都开始在CEO薪酬配套中加入股权激励计划。随之而来的,是大公司CEO收入的大幅度增长。举例来说,1980年代末,美国标普500指数成份公司CEO的平均年薪,约在180万美元左右,大约是普通工人年薪的30倍左右。而到了20年后的2000年,CEO的平均年薪上涨到了920万美元左右,大约是普通工人年薪的300倍。

如果CEO的资质和他们管理的公司股票回报之间没有直接的关系的话,那么我们就有理由去质疑,通过股权来激励CEO是否有效。我们不妨想象一下这种可能性:公司股价的涨跌,遵从其自身的规律,和CEO的学历以及过去的管理业绩没啥关系。也就是说,CEO上任期间公司的股价走向,很大程度上不受CEO本人控制。那么用股权来激励CEO的话,其有效性就大大降低了:运气好的CEO,可以在几年间就赚的盆满钵满,以后几辈子都不愁吃穿。而运气差的CEO,不管他工作是否努力,都可能被不公平的惩罚。

上面的研究发现,并不是独家首创。举例来说,有研究(Tortoriello, 2018)显示,CEO的薪酬配套,和公司股价的表现之间,没有任何显著的统计关系。给与CEO更高的股权激励,不会让公司股东们获得更好的股票回报。

再往深里想,其实我们这里探讨的,是一个哲学命题:人为什么工作?基于薪酬,或者股权的激励机制,背后有一个隐含的假设,那就是人为了钱工作。如果可以从工作中获得更多的财富回报,那么他就有更多的动力,去努力工作,提高公司的业绩,并相应的推高公司股价。但是这个假设是否符合人性,值得我们思考。即使没有任何实证检验,我们也不难知道,人性是很复杂的,既有自私的一面,也有无私的一面。金钱,对于很多人来说确实是工作的重要动力之一,但远非唯一和全部动力。从工作中获得的满足感,通过工作来帮助别人,改变世界,等等那些很难用金钱衡量的因素,也是很多人坚持努力工作的重要动力。通过股权去激励公司CEO,显然不能照顾到其他那些工作动力,甚至有可能起到反作用。

通过股权激励CEO带来的另一个弊端,是由于CEO的收入大幅度提高,这个少数精英群体,和普通大众之间的差距被大大拉开。CEO年薪为普通工人300倍的意思,是CEO工作一年,普通工人需要工作300年,也就是差不多10代人(假设每一代工作30年)。别说工人这一辈子不可能超越CEO,他的儿子,他的儿子的儿子,以及儿子的儿子的儿子,也几乎永远不可能超越CEO家族和他的子嗣。如此悬殊的贫富差距造成的社会成本,会通过各种现象和渠道体现出来,值得我们关注。

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