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隆平高科(000998.SZ):转基因杂交双优势 未来种业巨头缔造者

作者:钟凯锋、鲁家瑞等 来源: 农业凯歌如若转基因玉米放开,公司有望凭借转基因前瞻性技术储备抢占市场,大幅提升行业市占率。未来携手巴西隆平,国内外业务协同,打造全球种业巨头。

作者:钟凯锋、鲁家瑞等 

来源: 农业凯歌

如若转基因玉米放开,公司有望凭借转基因前瞻性技术储备抢占市场,大幅提升行业市占率。未来携手巴西隆平,国内外业务协同,打造全球种业巨头。

投资要点

多因素驱动转基因放开,公司储备充分受益。我们认为转基因玉米放开有其内在和外在的推动力,存在放开可能性,原因如下:1)中美关系缓和,进口美国转基因玉米倒逼国内政策放开;2)东北市场已经违法烂种,市场倒逼政策放开;3)草地贪夜蛾等虫灾威胁需要放开。公司多年持续高投入研发,在转基因玉米方面具备杭州瑞丰、隆平生物和巴西隆平三驾马车,准备充分,有望率先受益政策红利。

转基因如若放开,种业开启量价齐升新天地。转基因放开后,市场有效利润空间可能得到4倍扩容,龙头市占率将大幅度提升。公司转基因玉米技术储备行业领先,参照美国,未来行业市占率有望达到30%以上,对应接近20亿新增利润,业绩弹性大。

公司内外兼修,国内外协同,未来有望成为全球性种业巨头。以美国市场为例,转基因放开后,行业门槛提升,唯有综合性龙头企业才会凭借绝对优势完成市占率的大幅提升,成为市场的最大赢家。公司在玉米种子方面,兼顾转基因与杂交技术领先,国内外两个市场协同,未来发展值得期待。

风险提示:自然灾害、政策不及预期等带来不可控风险。

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正文

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公司概况:龙头携手中信 大鹏直上九万里

1.1.公司简介:国内种业绝对龙头

公司是国内现代种企绝对龙头。公司是国内首批拥有完整科研、生产、加工、销售、服务体系的“育繁推一体化”种业企业之一。业务方面,公司以杂交水稻和杂交玉米种子业务为核心,兼具覆盖谷子、食葵、小麦、油菜、棉花等种业板块,其中,杂交水稻全球第一,杂交玉米、谷子和食葵种子市场份额全国第一,杂交棉花种子推广国内前三。

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中信集团成为公司大股东,公司未来发展潜力大。公司2000年在深圳证券交易所上市,2004年12月,长沙新大新集团有限公司受让湖南省农业科学院的全部国有股权,成为公司控股股东。2016年1月,公司完成了定向增发,实际控制人变更为中信集团,最终控制人为财政部。中信成为公司大股东后,公司在整合资源这块频繁,先后收购国内河北巡天、三瑞农科、联创种业等优秀种企,海外收购巴西陶氏全资子公司,基本形成国内外业务布局,传统杂交和转基因技术协同发展的技术路线。2018年公司研发支出超过4亿元,再次创国内企业研发新纪录。考虑到大股东实力雄厚,公司未来发展值得期待。

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1.2.公司盈利:稳步提升 未来更好

公司收入与毛利主要来源于水稻种子与玉米种子业务,后续玉米占比有望进一步提升。营业收入方面,2018年杂交水稻与玉米种子营业收入占比分别为59%和17%,两者合计达到76%。毛利方面,2016年杂交水稻与玉米毛利率分别为41%和40%,毛利润两者合计占到公司的80%以上。我们认为随着联创种业的全面并表,玉米业务后续占比有望得到大幅度提升。

公司盈利能力短期受周期影响,利润中枢有望维持7亿左右。2018年,公司归母净利润不到8个亿,盈利连续增长。2019年公司利润受水稻(库存压力大,现货价格走低)和玉米(非洲猪瘟影响玉米需求,价格低迷)周期的影响,种子业务盈利能力下滑。单不考虑周期影响,公司年度利润中枢约为6亿元(水稻4亿,玉米2亿,食葵、谷子和蔬菜合计1亿多);考虑周期影响,2019年公司业绩受水稻最低收购价降低影响,利润约为0.2亿元。如若后续转基因放开,玉米业务市占率和单亩盈利有望得到大幅改善,业绩可能迎来新的增长周期。

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转基因:多因素驱动放开 公司储备充分受益

2.1.国内转基因:市场倒逼放开 命名公示显催化

2.1.1.国家态度:积极推进技术研发 谨慎中开放商业化运作

国家态度:在谨慎中有开放。据中国农业大学罗云波教授透露,国家目前正在积极推进转基因技术,无论政府还是行业均认识到转基因的重要性和紧迫性。罗教授还提到,国家提出了分几步走的战略:

1)严格按照法律法规开展安全评价和安全管理,只有通过安全评价后,方可获得生产应用安全证书。

2)按照“非食用——间接食用——食用”路线图进行。首先是发展非食用的经济作物,比如棉花等,其次是饲料作物、加工原料作物,再次是一般的食用作物,最后是口粮作物。

3)充分考虑产业的需求,重点解决制约中国农业发展的抗病抗虫、节水抗旱、高产优质等方面瓶颈问题。

国内放开的转基因作物中以抗虫棉为主。中国早在90年代末就开始种植转基因作物,但目前种植面不足全球的1%。在作物方面,国内以转基因抗虫棉为主;除此之外,国内还允许进口加工转基因大豆、玉米、棉花和油菜四个转基因品种。

2.1.2.当前国情与2009年不同 开放玉米转基因存在可能

2009年未商业化的水稻和玉米转基因有其自身缺陷,不商业化属于合理范畴。历史上,国内曾经批准过2个水稻和1个玉米的转基因安全证书,但均没有商业化,我们认为该三个性状没有商业化的原因在于:1)玉米的转植酸酶主要作用是减少动物粪便的磷排放,具备环保价值,但并不具备商业经济价值,本身就不是商业化的品种;2)水稻属于直接口粮,国内反对声音较大。

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时隔10年,国内转基因再现玉米与大豆。农业部2019年12月30日上午9点8分发布《关于慈KJH83等192个转基因植物品种命名的公示》,公告披露了拟批准颁发农业转基因生物安全证书的192个植物品种目录,其中包含两个玉米转基因品种名称。涉及玉米转基因植物品种命名的为:

1)大北农-“DBN9936”:抗草甘膦(EPSPS)+抗虫(Bt Cry1Ab);

2)杭州瑞丰/浙江大学- “双抗12-5”:抗草甘膦G10evo(EPSPS)+抗虫Cry1Ab2Aj。

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当前国情与2009年不同,加快玉米与大豆转基因推广存在可能。农业部表明本次命名的转基因植物品种将拟批准颁发农业转基因生物安全证书,公示期为15个工作日。我们认为本次提到玉米和大豆转基因命名,在一定程度上有放开玉米转基因的可能性。我们认为放开玉米转基因符合国情,原因如下:

 1)中美贸易战关系缓和,后续进口美国农产品增多是大趋势,放开玉米与大豆转基因更有利于保护国内种植业,保障粮食安全。

2)技术储备充足,以隆平高科、大北农和浙江大学为代表的企业与科研单位已经做了充足的科研储备,本次公示的玉米命名基因主要为抗虫和抗除草剂,具备推广商业价值。

3)从我们草根调研来看,东北市场海外流入的非法转基因玉米推广面积已经不小,对市场形成了劣币驱逐良币的恶劣影响,及时放开政策限制,有利于保护国内种业大企业,从根源上保证粮食生产安全。

如果放开转基因,商业化所需时间为1-2年。假设后续转基因玉米放开,则拿到玉米转基因转化体安全证书后;理论上还要转入种子公司的自交系,再从农业部拿自交系的转基因安全证书;然后再走正常品种审定。如果加快流程,走简易审定流程,商业化审定已经审定的品种,则时间会缩短。综合考虑,商业化也需要1-2年的时间。

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2.2. 公司技术多方面储备 充分受益供给侧变革

2.2.1.多年持续研发终有回报 多团队发力决战转基因

公司研发投入国内第一,持续投入终有回报。种业是研发高壁垒行业,具备高研发和高风险,在成熟市场中只有行业龙头才具备持续研发的实力,因此海外种业基本呈现寡头垄断竞争格局。国内种植链一直长期受政策保护,种业处于独立发展,由于历史原因,国内种业公司与科研院所的关系较为微妙,实际大部分种子企业的研发投入微乎其微。公司作为国内种业龙头,先后在水稻、玉米、食葵、小米等细分成为国内龙头,2018年研发经费超过4亿元,占销售额的约13%,这在国内种企内是绝无仅有的,研发投入力度比肩孟山都等国际巨头。公司持续的研发投入先后在水稻和玉米品种有所突破,在转基因技术也有充分储备。

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公司三驾马车发力转基因,集中蓄力破壁在即。公司多年研发投入下,研发结果均有突破,其中水稻在2017年前后对行业进行换代,目前水稻品种兼顾产量与口感,技术全球领先,行业市占率超30%。玉米方面,公司先后在国内外布局,杂交与转基因同时发力;尤其在转基因方面,公司目前已经形成了杭州瑞丰、隆平生物和巴西隆平三驾马车集中发力,开展技术破壁之路。

杭州瑞丰(公司子公司)转基因技术储备领先,未来有望在公司平台大放异彩。公司参股公司杭州瑞丰生物科技有限公司(杭州瑞丰)系由沈志成教授作为创始人,是国内专业从事转基因农作物性状研发与产业化运用的优秀企业。公司现持有杭州瑞丰25.14%股权、公司关联方中信农业通过深圳市鲲信瑞航科技合伙企业(有限合伙)持有杭州瑞丰16.67%股权。公司是作为杭州瑞丰唯一的产业投资方,近年与杭州瑞丰及沈志成教授在转基因农作物性状研发与产业化运用、实现转基因技术转换领域开展了全面的合作。此次,农业农村部科技教育司于2019年12月30日将拟批准颁发农业转基因生物安全证书的192个植物品种目录予以公示(公示期15个工作日),其中含杭州瑞丰的双抗12-5玉米品种,该基因性状优势如下:

1)双抗12-5属于创新基因,其cry2Aj基因是瑞丰自主创新性基因,也是目前唯一一个含有此基因的转基因玉米。

2)该基因抗虫采用融合蛋白技术(cry1Ab/cry2Aj),两个Bt基因可同时表达并形成二元蛋白,共同防治靶标害虫,提高抗虫活性。此外,两个Bt蛋白之前交叉抗性较低,在抗性治疗方面具有很大优势,比市场其他单一Bt蛋白可以延长产品寿命。

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隆平生物以吕博士为科研先锋,未来进军国际玉米转基因定价权,大有作为。针对国内、国际市场,公司全资子公司隆平生物技术(海南)有限公司(隆平生物)打造了一支以吕玉平博士为核心的优秀转基因性状开发团队,现已开发出抗性表现优良的转基因性状。该公司与杭州瑞丰同时作为公司国内转基因技术公关的重要团队,和其他研发功能板块共同协同驱动公司生物技术创新发展。我们从城西走廊网查到,吕博士曾任美国Ceres公司首席科学家和高级主管,先正达生物科技(中国)有限公司运营总监,2010年回国担任大北农集团生物技术中心总经理,其于2019年就任于隆平高科。从其过往的优秀履历来看,未来吕博士在公司可能会大有作为。相对于杭州瑞丰,隆平生物更多针对于海外市场,尤其是解决巴西性状基因,进军国际转基因玉米定价权。

巴西隆平作为国内唯一的海外玉米种子资源,未来有望是公司进军全球化的第一桥头堡。巴西隆平拥有一支优秀的转基因玉米研发团队,杭州瑞丰、隆平生物的性状研发成果也将应用于巴西隆平转基因玉米种子业务,其中杭州瑞丰的部分性状已经与巴西隆平对接,正在开展品种回交、测试,未来有望进一步释放协同效应。

Ø  巴西隆平品种储备充足,转基因玉米技术有望反哺国内。巴西是全球第二大转基因玉米种植国,玉米转基因技术与行业规则法规成熟。公司的巴西隆平(LP公司)的历史可追溯至1982年成立的Mycogen Seeds,玉米品种在巴西本土的市占率约为18%,位居第三。其中,在容量最大的冬季玉米市场中,前5大品种中巴西隆平占4个,前12大品种中占5个,而且未来5年公司拥有100多个潜在商业化品种。考虑到巴西隆平的储备,转基因玉米技术有望反哺国内市场。

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2.2.2.转基因改变将重塑格局 公司市占率有望大幅提升

转基因加快行业格局重塑,公司市占率有望得到大幅度提升。种业一直是典型的技术驱动性行业,美国90年代孟山都凭借转基因技术突破实现逆袭,成为全球种业龙头。当行业技术进展速度下滑,巨头之间就会出现新的整合,行业最终会趋于寡头竞争格局,例如近几年,先锋与陶氏的合并和拜耳与孟山都的合并根本原因均在于此。聚焦国内,当前玉米种子行业竞争激烈,假设转基因放开,行业很有可能仿照美国,具备技术领先的企业市占率得到大幅度提升。目前,公司转基因玉米国内外资源储备与进展领先国内,未来有望在行业变革中大幅度提升市占率。

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转基因可以重构产业链价值分配,提升行业天花板。我们以单亩玉米为例,假设单亩玉米产量400公斤,转基因玉米在抗虫和抗除草剂方面具备优势,基本可以带来15%左右的产量提升,则亩均可以提高产量60公斤,假设玉米一公斤售价2块,则对应120元的经济价值。此外,转基因玉米还可以减少人工喷药等人工和农药费用,但考虑到国内目前农户基本没有主动喷药的习惯,因此不考虑此类带来的价值增量。以美国市场的定价来看,国内转基因玉米放开的话,乐观来看,单亩的提价空间可以到40元/亩(120元的三分之一)。

转基因放开后,市场有效利润空间可能得到4倍扩容。以美国定价模式来看,使用转基因和不使用该技术的效益差值,平均分配给给种植户、种子公司和中间流通环节;以我们测算,单亩转基因玉米后增加效益为120元,也就是意味着种子公司单亩的提价空间可以达到40元。但考虑到国内种子有经销商体系,我们保守给种子出厂价20%的提价,市场利润空间有望达到60亿元。此外,对于上市公司来讲,转基因放开之前,上市公司无法参与东北市场,放开后,东北市场就变更为有效市场,因此有效市场从之前的14亿变更为60亿,扩容四倍。

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转基因如若放开,公司未来业绩弹性空间充分。在行业没有技术变革的前提下,种子是一个受下游农产品价格影响的周期性行业。但如果转基因放开,行业品种将进行彻底换代,行业龙头具备充足的成长属性。不考虑周期性影响,以公司当前业务来看,不考虑市占率提升,年利润中枢预估为6亿元。假设转基因放开,从长远来看,公司市占率有望达到30%或者更高,玉米转基因种子有望贡献接近20亿新增利润,相对业绩弹性较大。

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内外兼修方可始终 转基因&杂交塑巨头

3.1.他山之石可攻玉 杂交技术仍是巨头所需

杂交与转基因技术对于巨头来讲缺一不可。种子研发是高壁垒性行业,传统的杂交技术与转基因技术都不可或缺,这两者的关系如下:转基因技术是新市场下,杂交性状推广的前提;传统杂交则是转基因技术的根本。换句话说,真正优秀的种企必须两者兼顾;因此我们说如若转基因放开,要精选综合性种业龙头。

转基因加快行业格局重塑,龙头市占率将得到大幅度提升。参考海外种业发展历史,孟山都凭借转基因短时间内快速成为行业龙头,这容易让外行人误认为转基因知识产权相对传统杂交技术具备压倒式优势,但实际上孟山都不仅转基因技术领先,其传统杂交技术通过多起并购后技术在全市场也是遥遥领先。此外,先锋公司和陶氏等巨头均具备完整的转基因和杂交技术。相反,那些具备单一能力的企业最终的出路就是被巨头所并购。反观国内,本轮转基因如若放开,无技术储备的小企业会率先退出市场,单一技术领先的企业存在被收购的可能,只有综合性龙头企业才会凭借综合优势完成市占率的大幅提升,成为市场的最大赢家。

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3.2.公司研发储备多元 内外兼修塑巨头

3.2.1.战略整合联创种业 国内玉米研发步入一线

联创种业是一家什么样的公司?——近年来,杂交玉米行业黑马。联创种业2015年以来营收与净利润连续多年逆市增长,从我们草根调研来看,2019年黄淮海玉米种子市场整体不景气的前提下,联创品种再次实现逆市增长。公司2018年与王义波、彭泽斌等45名自然人签署《发行股份收购资产协议》,交易完成后公司持有联创90%股份。联创种业原股东向公司承诺2018、2019和2020年扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别为1.38亿、1.54亿和1.64亿元。以当前联创的品种表现来看,完成业绩承诺概率较大。

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研发:联创种业王义波是国内玉米谱系图开创性专家。联创的实际控制人为王义波、陆利行夫妇。其中,王义波现任本公司董事长、首席育种专家兼科学院研究员、中国作物学会常务 理事、中国种子协会玉米分会副会长等职位,发表文章50多篇,多次获得国家奖项,是国内玉米谱系方面泰山北斗式专家。

联创玉米品种储备丰富,后续业绩增长有支撑。公司产品主要分为3个品系:1)联创系列:主要有联创808、联创3号、联创1号等;2)中科系列:中科11号、中科4号、中科玉505等;3)裕丰系列:以裕丰303为主。2017H1报告期内,公司玉米新品种联创 825、中科玉 501 通过黄淮海国家审定;联创 832、联创 839 通过东华北国家审定;联创 852 通过东北中熟国家审定;联创 808 在 2015 年黄淮海国家审定基础上,又通过东华北、东北中熟、西北、西南国家审定,实现我国 4 大玉米主产区全覆盖;裕丰 303 在 2015 年黄淮海和东华北国家审定基础上,又通过西北国家审定及安徽、湖北夏播审定,适应范围包括 3 大玉米主产区及西南的湖北、东南的皖南;中科玉 505 通过黄淮海和东华北、东北中熟国家审定,及安徽省审定。

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3.2.2.杂交与转基因同步破壁 国内与海外协同并进

公司通过巴西隆平打造全球研发体系。巴西隆平在巴西拥有4个研发中心,研发团队有80余人,育种专家平均工作经验达13年,近三年推出优异品种高达10个。同时,公司在与陶氏签订的《种质库物料权益及商标协议》中,包括超过17,000个种质单位的种质库资源复制权和使用权,是陶氏在巴西市场正在商业化的最顶尖种质资源,该种质库拥有独特且专有的玉米种子属性,能够孕育适合热带和亚热带气候的种子品种。另外,巴西隆平具备先进的转基因玉米技术,其中包含抗草胺膦和草甘膦的耐药性基因以及多种抗虫基因;而且巴西隆平在传统转基因(获得先正达授权)的基础上,将推出下一代的优质转基因玉米品种,新品种有望在2018年四季度推出,2019年开始放量销售。

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巴西隆平未来在稳定本土市场的基础上有望覆盖全球。巴西隆平的Morgan品牌除了在巴西被认可外,在阿根廷和巴拉圭等地区也有销售(拉美其他地区销售额达5000万美元)。但是公司与陶氏交易中对方未转移拉美其他地区的销售渠道,后续公司会将该品牌重新打入拉美其他地区市场。目前,巴西以外拉美市场的渠道建设、中国西南市场的玉米种子测试培育已于2018年启动;未来东南亚、印度和墨西哥等地区的市场也将是巴西隆平的目标市场,预计新增市场规模超过10亿美金。

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公司入围全球种业前十强,长期有望入围前五。巴西隆平加入后,公司种子销售规模翻番,目前已经跻身全球种业前十强。未来公司在稳定水稻业务增长的前提下,依附巴西隆平的研发技术和体系,依托联创种业的优秀本土化改良研发团队,未来在玉米种子业务方面有望形成研发全球、销售全球的种业巨头,长期有望进入全球种业前五强。

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投资建议

隆平作为农业核心资产,是国内种企受益于全球种业整合浪潮的最大受益者。其研发储备与资本运作能力也是国内优势最明显的企业,未来国内&国外业务将同时发力。产品方面,公司杂交水稻龙头位置更加稳固,玉米转基因储备与布局有望支撑其成长为全球种业巨头,我们认为未来公司有望入围全球种业前五强。

业绩方面,公司水稻业务受水稻最低收购价下调(2018与2019年环比2017年下调0.1元/斤至1.26元/斤),农户对高端水稻种子品种需求下滑,公司单位盈利有所下滑;考虑到目前稻谷库存仍高,预计水稻业务盈利2020年才会开始迎来业绩拐点。我们下调公司2019-2021年EPS分别到0.02、0.47、0.87元预测(2019-2020年前值预测为0.87、1.04元)。

估值方面,我们选取登海种业、荃银高科作为可比公司(丰乐种业、农发种业、敦煌种业因为业务不纯,因此不予考虑),按照不同估值方法给出目标价格:

PE估值法:可比公司2020年平均PE为71倍,考虑到水稻最低收购价下调对公司业绩的负面影响,给公司一定折价,给予2020年50倍PE,对应每股24元。

PS估值法:可比公司2020年平均PS为7.4,公司现在市值对应2020年PS约为5.7倍,考虑到水稻最低收购价下调对公司业绩的负面影响,给公司一定折价,给予2020年PS为7倍,对应每股22元。

综合两种估值方法平均值,给予公司23元目标价,维持“增持”评级。

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风险提示

1)恶劣天气或者虫灾等自然灾害带来直接不可控风险。

2)假如非洲猪瘟再次不可控,下游需求不及预期带来的间接影响。

3)政策推广不及预期带来的潜在风险。

4)进口美国农产品数量超预期带来的市场冲击。

5)水稻最低收购价继续下调的潜在风险。

国泰君安农业团队:

分  析  师 : 钟凯锋

分  析  师:李晓渊

分  析  师鲁家瑞

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