郭磊:未来五年的十大经济趋势

作者: 郭磊 来源:中国货币市场内容提要 看短期用显微镜,看长期用望远镜。本文主要目标是探讨未来五年相对而言更有确定性的一些趋势。

作者:郭磊 

来源:中国货币市场

内容提要

看短期用显微镜,看长期用望远镜。本文主要目标是探讨未来五年相对而言更有确定性的一些趋势。

趋势一:中国经济步入“中速增长阶段”

从OECD国家的经验来看,20世纪80年代之后的四十年,经济增速在呈现周期性的同时,整体是震荡下行的,中间有几个阶段下台阶,这反映从工业化到后工业化时代经济增长速度的逐步收敛。中国经济增长路径应有一定的相似性。

如果我们把7.5%以上视为高速增长阶段;6%-7.5%视为中高速增长阶段,未来五年,经济增长可能会进一步进入中速增长阶段,比如实际GDP增长在5%-6%之间。

从对经济短周期的判断来看(2020年上半年补库存),笔者估计2020年经济增长速度仍可以在6.0%以上,2020年之后进一步走低。

经济进入中速增长阶段将带来一系列影响;但总的来看,可以为转型留下更大的空间。

趋势二:第三产业增速继续高于整体

第三产业包括交通运输、通讯、信息、技术服务、商业、文化娱乐、餐饮、金融、教育、公共服务、生活服务等领域。

从过去20年的经验看,除少部分时段(2003-2004、2008、2010年)之外,绝大部分时段第三产业发展均高于名义GDP增速。

从第三产业占GDP的比重来看,主要发达经济体一般在70%以上,我国由2015年的50%上升至2019年前三季度的54%。估计未来10-15年中国经济中第三产业比重将进一步走高。对于未来五年来说,预计第三产业增速将继续高于整体。

趋势三:基建增速逐步向合理值回归

关于基建,一种常见的认识是投资回报率低;但实际上,由于基建多数属于公共服务产品,不能完全市场化定价,基建的主要收益在于经济学上所说的“外部性”,即基建的完善会提升所覆盖区域内工商业以及居民部门的效率。对于一个人口密度较大,且在快速工业化的国家来说,基建无论在需求带动上的意义,还是在营商环境、产业链效率上的意义,都是不可或缺的。

基建投资在2014年之前维持20%的增长;2015-2017年大约在15%左右,2018年下降为1.8%,2019年前三季度为3.4%。这一阶段超低基建增速是经济下行压力、金融去杠杆、债务机制规范等因素下的综合结果。

笔者认为就中国当前经济增长阶段来说,维持一定速度的基建增速仍是需要的,增速在名义GDP(7%~8%)附近的速度是大致合理的。预计未来五年,基建增速将逐步向合理值回归。

趋势四:都市圈化成为新一轮城市化主线索

城市化有两种模式,一种是偏“小城镇化”,即以发展县域城市为主,严格控制大中城市人口规模;另一种是“都市圈化”,即围绕一二线城市和它们的周边城市,形成一些类似卫星城格局大型都市圈。

按照发改委都市圈规划,2022年是第一个里程碑,“都市圈同城化取得明显进展”;2035年要“形成若干具有全球影响力的都市圈”。那么,未来五年将是都市圈化战略推进的重要时段,预计围绕北京、上海、粤港澳大湾区、成渝、南京、武汉等一线和准一线城市将形成不同定位、不同类型的都市圈。

都市圈化正成为新一轮城市化主线索,它将会产生一系列深刻影响。参照国外经验,笔者理解未来可能呈现的趋势包括:(1)人口可能会进一步朝都市圈核心城市集中;(2)城市半径会有变化,核心城市的城市半径将显著扩大;(3)区域经济格局会有进一步变化,不同都市圈可能会强化不同的产业优势,会变成某类或者某几类核心产业的产业中心。

趋势五:消费增稳定于名义GDP附近

有一种常见的认识是当前“消费低迷”,并归结为种种原因。但实际上,第一,消费基本上是和名义GDP相关,2012年之前消费增速高,是因为名义GDP增速本身也高,而如今增长阶段不同,增长水位不同了;第二,消费超高增长的阶段,其中有相当一部分驱动是地产系消费,比如汽车、家电、家具、装修,在这些度过高增长阶段之后,消费显著高于名义GDP的阶段也就过去了。目前的消费到了一种常态阶段。

从中国近两年数据看,2017-2019年消费均略低于名义GDP增速,但差距不大。2018-2019年消费大项中汽车增速偏低。如果汽车大致恢复常态,笔者估计消费可能会在名义GDP增速附近。

预计未来五年消费大致会处于这样一种稳定增速,即名义GDP上下零点几个点。这样的消费数据算不上好,但也算不上差,就是常态。

总量增速上不会有太大的想象力,消费的主要看点在于以下几点:

1.中国在过去三十年经济发展过程中已形成了一个总量规模并不低的高净值人群,对中高端消费形成相对稳定的支撑。

2.人口密度高、劳动力成本低、移动网络渗透率高等特征决定了新商业模式的总量门槛容易达到,且边际成本偏低,于是消费形态创新在中国比较容易出现,也容易有“现象级消费”。

3.在棚改(房地产化)之后,三四线的消费渠道化、品牌化和消费升级具有深厚的宏观基础。即使是一些定位偏低端消费的新消费渠道,它在实质意义上也是完成对县域市场传统杂货店的替代和升级。

趋势六:行业集中度进一步上升

行业集中度的上升是经济发展中的一个必然过程,它对应着企业规模效应的出现和头部企业品牌溢价的形成。

市场结构的成熟度与经济发展阶段有关,就目前中国的经济发展阶段来说,大部分行业的行业集中度提升仍有空间。以实体零售渠道为例,中国CR10已由2013年的4.2%上升至2018年的5.0%;而2018年美国实体零售渠道CR10为36.8%。

经济增速变慢过程中,行业集中度上升的现象会进一步显著:

1.经济增速放缓会推动传统行业从“增量竞争”进入“存量竞争”,从而带来行业集中度上升。

2.外延式增长一旦慢下来,企业就更倾向于通过内涵式竞争去提高利润率和品牌溢价,这将导致强者恒强、优胜劣汰。

3.研发和技术进步对现代企业来说越来越重要,而研发资源和绩效的分布往往更靠近一个垄断竞争结构,总会是部分企业形成优势。

所以,随着中国经济从中高速增长向中速增长过渡,更多的“头部企业”将会形成,很多行业都会逐渐趋近于垄断竞争型市场结构

趋势七:就业压力与劳动力供给缺口并存

就业和劳动力成本,既受周期性因素的影响,又受趋势性、结构性因素影响。

我们可以以求人倍率(有效需求人数/有效求职人数)作为一个观察指标。求人倍率的同比代表周期性,经验上与名义GDP走势高度相关;而求人倍率的绝对值,则代表就业绝对供求的趋势性。

从求人倍率的绝对值看,2009-2010年前后有一轮抬高,那段时间也确实是劳动力成本上升非常明显的时段,也是“刘易斯拐点”学术探讨最密集的时段;而2011-2017年相对平稳;2017年年中之后,求人倍率又有一轮抬高,2018年斜率非常明显。一般来说,求人倍率的抬高将推升薪酬成本。

2018年的这轮一方面仍与总量有关,毕竟劳动力整体处于年净减少阶段;另一方面则可能和供求的结构性失衡有关,即经济结构变化所带来的特定劳动力需求上升更为明显。

笔者估计2018年这轮求人倍率的上升在未来几年仍会继续,劳动力成本进入一轮“结构性上升期”。

需要指出的是,“结构性”是一个相对概念,结构性变化也会影响总量变化。由于社会分工是一个多元化交互体系,不同类型的劳动力之间存在一个比价效应,一类劳动力成本抬高会影响另一类劳动力成本,这一点在逻辑上类似于经济学上描述通胀的“斯堪的纳维亚模型”。

趋势八:工程师红利对经济贡献进一步上升

我们可以从三个层面理解“工程师红利”:

一是教育。1998-2016年,中国完成高等教育的人数增加了8200万;10年之后,中国将会有超过2.5亿人受过高等教育。由此带来的劳动生产率提升及研发密度的提升,都将是一个不可忽视的体量。

二是科研。从近年Nature index统计的科研论文数量来看,中国科研已度过了拐点阶段。而且当前中国的研发和创新整体反映的仍是50-70年代高等教育(总量基数低)的成就;而下一波红利将来自于80-90一代(总量基数高)成为研创主力人群。

三是产业化应用。从经验规律看,发展中国家若保持技术追赶的连续性,则后发优势就是一个成立的逻辑。目前产业端仍在典型的技术追赶周期中,2018年中国PCT专利申请量已占全球21%;同时“产业基础高级化、产业链现代化攻坚战”已经是比较明确的产业政策导向。这将推动中国制造业进一步转型升级。

可以预见,下一个五年“工程师红利”对于中国经济的贡献将进一步上升。实际上,从2018年起,我们可以看到资本市场已经在一些线索上提前反映“工程师红利”的逻辑,给予工程师红利特征明显的行业以溢价。

趋势九:利率周期性变化的同时中枢将有所下行

随着经济的名义增长率回落,利率会往下走;但这一下行幅度一则会受部门的投资回报率,比如地产系逆周期的削弱;二则会受利率资产估值逐步下移的削弱(这一点和股市的情况类似)。

过去十几年的10年期国债收益率走势就展示了这一特点,如果以季度均值来看,高点震荡走低(2004年Q4是5.2%,2007年Q4是4.5%,2014年Q1是4.5%,2017年Q4是3.9%);但相比名义GDP的降幅来看,幅度更小,这一则与目前我们的名义增长率/10年期国债收益率从4-6倍走向了3倍左右有关;二则与地产的逆周期效应有关。

当然,我们需要把趋势性和周期性分开。利率存在上行和下行的周期性,且每一轮上下行周期都比较剧烈,这一点往往比趋势性更重要但更容易被忽略。

趋势十:房地产作为家庭资产配置的意义下降

在过去二十年的经济发展中,房地产市场经历了三轮驱动,一是住房商品化(房改);二是城市化(一二线城市人口流入和住房需求);三是棚改(三四线城市的拆迁和货币化安置)。

目前,第三个阶段的高峰期已经结束,房地产的基本面在发生一些变化:一是“房住不炒”定位了居民端;二是“不作为短期刺激手段”定位了政策端。房地产的政策一端来看,2019年年中政治局会议进一步确定“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。所以在本轮政策稳增长之前,把压住房地产融资当作了先导动作。估计在长效机制进一步形成之前,短调控的一些方式不会放松。

这两点实质上构成了一个比短期经济更大的政策框架,我们已不能以短周期经济波动去推测地产政策松紧。在这一政策框架下,房地产市场已进入到“常态化政策调控”的阶段,“去波动率”是一个首先呈现出来的特征,价格和销售的波动率降低。

房价的高增长期一旦过去,房产作为家庭资产配置的意义下降。作为居民资产配置的其他选择,权益投资、养老产品的普及度将进一步上升。 

作者:郭磊,博士,广发证券首席宏观分析师

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